张瑜：关于汇率运行的全方位思考

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、年初以来汇率如何运行？强而不贵

横向比：和其余币种相比，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大，对主要非美货币升值，今年以来人民币汇率指数并不弱。

纵向比：无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，汇率当前价格与价值的差异都维持在2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。

2、汇率未来的判断——波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论

第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，由于当前美国通胀的宽度已与1980年持平，通胀继续超预期的风险较高，且美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。因此美联储加息短期难以停止，预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、人民币贬值概率更大。

第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。这一阶段美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。同时，2023年在全球经济“比差”中我国经济增长反而更有优势，中美经济增速差或再度走阔。

3、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”

2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：

大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是基本方向。

小原则：虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预设，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力 3）避免大类资产共振螺旋下跌。

目前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间仍较大，风险控制力较强。目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具，政策工具箱仍充足。

综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本次汇率波动大概率是呈现两段波动先的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保持，更好的助力国内“以我为主”的政策基调。

4、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不对赌

基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017年初市场普遍预期人民币贬值，且企业据此进行对赌，而全年汇率大幅升值，造成全部A股上市公司合计汇兑损失达到170亿元。

5、更详细的“汇率四面”评估——当下属波动行情范畴，而非单边行情范畴

四面叠加同向性越强，单边趋势可能越持久（比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显，贬值持续可能就偏长）；如果四面只有一面或两面，往往属于波动行情，很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于国内PMI重回50荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但预期面与交易面整体稳定；政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易（逆周期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图，不控点位但保持交易程度合理）。当下显然属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。

6、汇率变化对资本市场的影响——速度比点位重要

对权益而言：权益市场对汇率的绝对点位反应不大，而对波动反应更大，升贬过快都会带来A股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。

对债而言：外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风险息差下降时，外资流入中国债市减缓。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升，外资流出有止住的势头。

风险提示：美联储加息超预期，美国经济增速超预期

报告目录

报告正文

一

年初以来汇率如何运行？强而不贵

（一）汇率当下强弱如何评估？

横向比较看强不强：和其余币种同期比较而言，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大，对主要非美货币升值。今年以来美元指数走强，累计上涨14%，主要货币均对美元贬值。但人民币贬值幅度明显低于主要发达经济体货币，表示人民币兑主要非美货币升值。这说明今年以来人民币也在升值而非全面贬值，只是升值慢于美元。截至2022年8月26日，人民币兑美元中间价贬值7%，期间日元/英镑/欧元/印度卢比兑美元分别累计贬值16%/12.8%/11.7%/6.9%。

（二）汇率当下估值如何评估？

纵向比较看贵不贵：与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，虽然美元已经运行到接近109-110的阶段性高位，但人民币依然没有积攒贬值压力，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。（汇率的理论绝对价值是难以评估的，只是按照多年运行规律选取解释度较好的锚来侧面观测）。

一方面，从USD/CNY单一汇率角度定量评估。长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：

美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87，调整后R Square=0.4

（但2019年2月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易战）

2022年9月2日中美息差降低至-58bps，模型中采用1个月移动平均水平为-30bps左右，可以测算当前USD/CNY较息差理论历史定价超涨1.6%左右，价格相对于价值而言，定价处于合理区间。

另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。由于CFETS指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015年，一篮子走强是与出口竞争力是反向的，因为当时CFETS锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现汇率是汇改后基于供需交易的结果，出口份额在高位支撑CFETS走强。因此用我国出口份额拟合CFETS指数。截至2022年6月，我国出口份额21.9%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为100.2，2022年9月2日CFETS实际值为102，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.3%，同样在相对合理的区间。

综上，人民币当下并未全面贬值，对主要非美货币反而有所升值，仍较强且还不算贵，单一汇率、一篮子都与长期价格中枢匹配，属于合理区间，2015年汇改前是超涨15%左右。

二

汇率未来的判断——波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论

• 第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性

在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度。主要原因在于：一方面当前物价上涨的范围很大（通胀宽度大），如果以同比涨幅超过2%的CPI与核心CPI分项的比例来衡量通胀宽度，则通胀宽度已经与1980年持平，而历史经验来看，通胀宽度越宽，未来通胀读数超过市场一致预期的概率越大，通胀继续超预期的风险较高。另一方面，我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。在通胀仍维持高位的背景下，叠加美国就业、工业生产等领域表现出较强的韧性，四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。

由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。

• 第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升

在第二阶段，如美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。从上文的预测中可以看出，如果没有额外的供给端冲击，至2023年6月美国CPI同比增速或将回落至3%以下，同时市场对美联储降息的预期开始走高，美联储继续紧缩的支撑因素弱化，美元指数或将回落。

另外，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据目前彭博一致预期的数据，2022年我国实际GDP同比增速与美欧的差距或不到2个百分点，这将是1989年以来最窄的一年。而2023年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我国GDP增速或反而更有优势，与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率分别达到50%/55%，明年美欧经济衰退的风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。

因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。

三

如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”

2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：

大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是基本方向。

小原则：虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预先设定，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力 3）避免大类资产共振螺旋下跌。

当前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间仍较大，风险控制力较强。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如中间价窗口指导、调控掉期点、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具，政策工具箱仍充足。

综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本次汇率波动大概率是呈现两段波动先贬后升的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保持，更好的助力国内“以我为主”的政策基调。

四

居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不对赌”

基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。当下国内国际大变局之下，汇率的判断难上加难，不要忘记过去的教训：2017年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而2017年全年美元兑人民币中间价由年初6.9498大幅升值至年末6.5342，并造成全部A股上市公司合计汇兑损失170亿元，其中家电、电子等海外收入占比较高的行业（占比分别达34%、43%）合计汇兑损失分别为42、34亿元。而同样在2017年押注人民币汇率升值的企业，也在2018年的贬值中出现较大汇率损失。

五

更详细的“汇率四面”评估——当下属于波动行情范畴，而非单边行情范畴

考察汇率的“四面”——基本面+预期面+交易面+政策面。

四面叠加同向性越强，单边趋势可能越持久（比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显，贬值持续可能就偏长）；如果四面只有一面或两面，往往属于波动行情，很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于国内PMI重回50荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但预期面与交易面整体稳定；政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易（逆周期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图，不控点位但保持交易程度合理）。当下显然属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。

当下基本面支撑受疫情扰动客观有所走弱。基本面指结售汇基本面、跨境资本流动、外汇储备等真实具有“量”性质的情况，经常账户或资本金融账户项目的跨境资本流入更快、结汇率更高，都会带来更强的汇率基本面。今年以来结汇基本面有所削弱，尤其是二季度。从银行代客涉外收付款看，今年以来银行代客涉外收付款顺差大幅回落，二季度顺差211亿美元，同比下降69%。7月逆差扩大至111亿美元，6月逆差28亿美元。从银行代客结售汇看，截至7月，每月仍为顺差，但顺差在走弱。2022Q2顺差230亿美元，同比下降60%。7月顺差小幅回升至114亿美元，但同比仍-12.2%。

当下预期面整体仍比较稳定。居民部门方面，用黄金隐含汇率衡量居民部门贬值预期，当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率将高于实际汇率时。2016年末、2019年末居民贬值预期提升时，当时黄金隐含汇率略有走高，但相比汇率大幅波动时期仍可控。2022年9月2日，黄金隐含汇率6.94，较实际汇率高约0.05，而2016年末、2019年末时黄金隐含汇率较实际汇率平均分别高0.14、0.15。企业部门方面，可用企业出口结汇率与进口付汇率衡量企业贬值预期：若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升。今年4月以来出口结汇率下降，主因是PMI走弱。企业结汇与否主要看PMI，只要国内稳增长仍如期推进，有订单，企业结汇往往提升。而4月以来我国PMI平均49左右，低于50的荣枯线。

从交易面看，5月以来在岸即期交易量修复，离岸交易影响力下降，回归在岸交易为主的“主场逻辑”：相比离岸为主导，在岸交易由于池子更深从而更容易呈现交易稳定和投机性弱的状态。交易面指银行间交易市场最终消化当下层面和预期层面信息后，交易生成汇率价格。从即期交易量看，在岸即期交易量萎缩代表离岸交易对人民币汇率影响边际增大。今年4月19日-5月中旬的人民币汇率快速贬值就主要是受离岸交易影响。上海作为金融中心，受疫情冲击导致人民币在岸即期交易量萎缩，由2021年日均即期交易量370亿美元左右降至2022年4月时的不足200亿美元，导致离岸交易影响力边际增加，指向人民币汇率有贬值倾向。5月后，随着上海自疫情冲击中复苏，在岸交易量逐渐恢复，近期已升至近400亿美元，离岸交易影响力下降，人民币汇率回归在岸交易影响为主的逻辑。

从政策面看，近期逆周期因子向升值方向引导，在6.9的位置有明显动用迹象，及时合理的控制过度交易。根据华创宏观汇率测算模型，8月25日逆周期因子达到-119bp，直至9月5日共有7天观测到逆周期因子调控幅度大于100bp，期间平均为-165bp，显示近期逆周期因子向升值方向引导。而且可以发现汇率触及6.9时逆周期因子动用迹象明显，当8/30、8/31、9/2预测中间价超6.9时，逆周期因子明显下降，突破-200bp，分别为-231、-220、-268bp。

六

汇率变化对资本市场的影响——速度比点位重要

（一）对权益而言

汇率升贬过快都会带来A股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。回顾历史发现，权益市场对汇率的绝对点位反应不大，而对波动反应更大，升贬过快都会带来A股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。

（二）对债而言

外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风险息差下降时，外资流入中国债市减缓。外资投资中国到手收益可以粗糙理解为“中美息差-汇率套保成本”（注：掉期点可以简单看做套保成本的替代指标），即中美无汇率风险息差。观察历史数据可以发现，2021年以来，伴随中美无汇率风险息差的下滑，境外机构国债和证金债增持量下降，2022年2-4月，伴随中美无汇率风险息差转负，境外机构对国债和证金债增持量也转负，显示外资流出中国债市。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升，外资流出有止住的势头。

具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《【华创宏观】关于汇率运行的全方位思考》。

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